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  1. 2886.在竞争性毁灭中走向成功

    14 HR AGO

    2886.在竞争性毁灭中走向成功

    欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫在竞争性毁灭中走向成功，来自一只花蛤。 “竞争性毁灭”由查理·芒格最早提出。它强调的是，外部竞争压力或环境剧变对企业生存根基的彻底摧毁，导致企业无法恢复。例如，马鞭厂因汽车普及而消亡，航空业因同质化竞争陷入低利润困境。竞争性毁灭的核心是外部冲击对原有商业模式的破坏，乃至最终被动淘汰，承受毁灭性结果。竞争性毁灭的典型场景，或表现在完全竞争市场，或表现在技术替代的冲击。 多年以来，“竞争性毁灭”始终都是我们高度关注的一个主题。彼得·考夫曼曾经探究查理·芒格那种伟大的商业模式的来源。考夫曼认为可以从芒格推荐的阅读书目中得见端倪。考夫曼发现，《枪炮、病菌与钢铁》、《自私的基因》、《冰河世纪》和《达尔文的盲点》都有一个共同的主题——竞争性毁灭——研究为什么有些事物能够适应环境，存活下来，甚至在经过很长的时间之后占据统治地位。 当竞争性毁灭这个主题被应用于投资选择时，芒格偏爱的企业就出现了：有些是通过消灭竞争对手而达到繁荣的企业，有些是通过合作而兴旺的企业。而有些则是通过极致差异化在零售业这一高度竞争性行业中突围。这本书就是山姆·沃尔顿的自传体回忆录《富甲美国》。 在特别的地方捕捉大鱼 正如沃尔顿所写的，沃尔玛的故事是一个关于创业的故事，一个关于冒险、关乎努力工作的故事。沃尔玛之所以成为沃尔玛，是因为“平凡人齐心协力，完成非凡之事”。山姆·沃尔顿于1918年出生，1940年毕业于密苏里州立大学，之后进入杰西潘尼连锁百货商店工作，从此进入零售业。1945年，他买下一家典型的老式杂货店——富兰克林店，开始了创业的征程。 在经营富兰克林特许经营项目中，沃尔顿学到了大量关于商店经营的知识，创造了一种关于如何经营一家商店的可复制的程式。这就是沃尔顿的经营规则与哲学的开端，它最终改变了整个美国零售商售卖和顾客购买商品的方式。沃尔顿通过低价，能卖出更多的东西，并达到这一目的——将零售价定低些，所赚取的利润将远大于将零售价定得较高时赚取的利润。用零售业术语来说，就是降低标价，却获利更多，因为销售总量增多了。5年后，这家富兰克林小店创下每年25万美元的营业额，年纯利润为3万到4万美元，成为富兰克林加盟店中首屈一指的店。 1950年后，沃尔顿又买下了几家商店。第一家沃尔玛店终于得以成立了。它是沃尔顿大约二十年酝酿之成果。在十五年的时间里，沃尔玛成为全美最大的独立百货店经营者。到了1960年，沃尔玛15家店的总销售额达到了140万美元。沃尔顿那时要做的事，并不只以低价销售，而是要真正的折扣销售。如果某件商品新上市，别的商家都以25美分的价格出售，沃尔玛就会以21美分的价格出售。当时绝大多数人都对沃尔玛的整个理念深表怀疑。而沃尔玛的理念在当时没有完全经过检验。 沃尔顿知道自己在做一件意义非凡的事情。他在经商之时总是不断冲击现有体制，不断创新，做出异乎常规的事情。20世纪60年代初，凯马特拥有250家店，而沃尔玛只有19家；凯马特的销售额超过8亿美元，而沃尔玛只有900万美元。三十年过去了，所有那些早期的折扣店几乎都风流云散，那四家里有三家，成为了业绩最大、业绩最好的公司，垮台的那个是沃柯，而最大、最兴旺的却是沃尔玛。在一生不断的激流勇进之后，沃尔顿深信，沃尔玛取得非凡的成就，其中一个真正的秘诀是适应社会发展的趋势。事实证明，在美国的小城镇里，有着非常巨大的商机，比任何人所想象的要多得多。 沃尔顿坚持在经营百货店时学到的东西，即为顾客服务，使顾客满意。他时刻需要面对的一个问题就是，保持沃尔玛的价格比其他任何店都要低。他全身心地致力于此，每个人都疯狂的工作以便减少开支，以尽可能低的价格出售商品。正是这一点，使得沃尔玛在最初十年里以良好的势头不断发展。通过这一点，以及通过建立与顾客之间的联系，在较小的市场里持续不断提高销量。沃尔顿经常想到的是，真正的商人就像真正的渔夫一样——在他的记忆中，总有那么一个特别的地方，留给他捕捉到的那些大鱼。 沃尔顿的理念很简单：当顾客想到沃尔玛时，他们就会想到低廉的价格和保证满意的承诺。他们能够非常确定，自己再不可能在别的地方找到更低的价格，而且，要是他们不喜欢自己买的东西，可以拿回来退换。折扣销售的基本理念就是通过将商品的标价压低到进价水平来吸引顾客光顾。由此沃尔玛建立了经营理念：热诚待客、诚信经营、追求卓越、始终如一。要是顾客都知道某个商品卖得不好，沃尔玛就把它撤下来，放在店面的普通柜台。这是使得沃尔玛在创建伊始就彰显与众不同的原因之一，也是令同行很难与他们竞争的因素之一。 沃尔顿认识到，销售是一门“哲学”，牵扯到所有店员、分店经理和部门负责人。它告诉我们，商店里到处都有可以卖出惊人数量、获取惊人利润的商品，只要足够聪明，就能把它们找出来，不怕麻烦地去推销它们。这是帮助沃尔玛单位面积销售额以戏剧性速度增长的真正诀窍。那些真正以销售为驱策的商人，总是能不断改善运营状况。但那些以运营为驱策的人往往业绩平平，渐渐开始走下坡路。 沃尔顿重视研究竞争对手。他不关心竞争对手做错了什么，而是关心他们做得好的地方。沃尔顿有他的自己的办事方式。他或许真的与众不同，有些人可能得花上一段时间才能适应他。他的想法直接坦率，基本上很容易理解。沃尔顿从一开始就努力成为最好的业界人士、最专业的管理人员。他或多或少有些非传统的风格，拥有一个经营者的灵魂，想要把事情做好，然后更上一层楼，达到力所能及的顶峰。 建立一个卓越的零售企业 “折扣销售”在最开始时吸引了绝大多数的投机商，那些人内心里甚至连丝毫成为商人的抱负都没有，只因为看到了一个巨大的机遇，就一拥而上。当折扣销售成为一种新潮流、席卷全国时，各色人等纷纷投入进来，想在其中分得一杯羹。然而，沃尔顿从不为一时利益所动，总是想要尽己之力建立一个卓越的零售企业。他跑遍全国研究学习折扣销售的理念，参观访问他所能找到的每一家商店和公司总部。 20世纪90年代，沃尔顿在一本商业刊物上读到：在1976年业界前100名折扣销售商中，已经有76家不在了。这些消失的商家与沃尔玛相比，有不少的商家创业时拥有更为雄厚的资本和更加清晰的目标，而且因为位于大城市，所以拥有更好的机会。但它们就像划过天边的流星，只辉煌的一瞬间就消失了。 沃尔顿思考究竟是什么使得它们失败，而沃尔玛又是为什么一直保持良好势头的。一切归结为一点：它们不关心顾客，不关心店铺，没有使店里的员工端正的态度，所以它们会失败，因为它们甚至从未试着真正关心过自己的员工。要是商店里的员工为顾客着想，就必须首先为员工着想。这一点也正是沃尔玛成功的最关键。 早期的折扣经销商，绝多数是些自我本位主义者。要是他们遵循一些运营商店的基本原则，其中绝大多数人依然能够在这一行业中屹立不倒。要建立实力雄厚的公司，有许多途径，不一定非得按照沃尔玛或凯马特的路子走，但一定得致力于此。他们没有建立起周密体系，比如配送中心和企业扩展必须的后勤支持，就过快地扩张了。他们没有走到自己的店里，看看事情的发展情况。所有的那些投机商，或是不能迎合顾客的需求，或是没有建立起强大的组织体系，于是开始走下坡路，最后以失败告终。沃尔玛就不是这样。到20世纪60年代末，沃尔顿已经拥有14家沃尔玛超市，以及13家百货商店，算是一家颇具规模的公司了。 1970年10月1日，沃尔玛公司股票正式上市，在场外市场进行交易，标价为每股15美元，一共发行30万股。1977年，沃尔玛股票市值仅仅1.35亿美元。到了1992年，已经超过500亿美元。十五年间，股票市值复合增长超过48%。由著名的成长型投资者托马斯·罗·普莱斯所创立的普信集团买进了一大堆沃尔玛的原始股。在普信集团持有10到15年后，这些股票成为他们的摇钱树。 彼得·林奇曾长期持有沃尔玛。他发现沃尔玛门店从1980年的276家增至1990年的1528家时，单位面积营收增长300%，物流成本占比下降62%。由此总结出连锁零售的回报率是有效门店数量的函数，即“规模临界点”突破后，成本优势呈指数级释放。他在沃尔玛市值较小时重仓，而在沃尔玛成熟阶段时认为“伟大企业的天花板是天空”，坚持持有至规模效应完全释放。 苏格兰有一批长期投资者。他们在坚持对沃尔玛长期投资这一点上，可

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  2. 2885.碳酸锂的周期在哪

    1 DAY AGO

    2885.碳酸锂的周期在哪

    欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫碳酸锂的周期在哪，来自柯中。 锂电池需求增速的确定性 1、动力电池 这里很多人都说，为什么这个还有确定性，因为实际上2023年是增混持续放量的一年，而纯电就是这一年增速明显放缓了。那么2025年应该就是纯电开始明显放量的一年，而混增的增速会开始下降。 因为混增在2023年，2024年的持续放量，导致单车的带电量实际上在这2年并没有明显的增长。单车带电量，基本就是平均了所有电车的电池做一个平均值的电量。 而今年目前随着纯电车型的逐级扩大，特别是20w以上车型的纯电占比渗透率较低的特点，每年这块的电车带电量的增速大概是6-10%的样子，所以如果渗透率在增长个10-15%，那么叠加起来，动力电池的增速就是大于20%的。 所以很多人看上去渗透率已经接近50%了，就认为动力电池的增速就会维持不住20%增速了。 2、储能1季度的大爆发，锂电池增速最大的看点 2024年1季度，全球储能的增速大概是100%左右，对应到年底，大概储能全球增速是65%左右。大概1季度增速对应全年的增速65%。 而目前2025年，全球1季度储能增速高达142%，就单纯的看这个增速，估计2025年全年储能增速将高达70%以上。 因为去年储能电池出货量是369.8GWh，那么25年储能即使按照70%增速来看，就能带动整个锂电池的增速高达17%了。还不算动力电池这块的增速。动力电池这块即使只按照20%的增速来看。那么也有210.2GWh。叠加增速高达30%左右。 3、储能未来的增速在哪 电价市场化 算力的大幅度增长对数据中心电量的需求增长。储能对数据中心提供确定和稳定性的电力供应 绿电直连 4、碳酸锂今年需求多少 按照105w吨来算，碳酸锂制作成电池的良率和转化率大概按92%计算，则需要碳酸锂114.1，传统行业13w吨，所以去年整个市场的需求大概是127.5w吨。 明面上生产了大概125w吨，回收了65w吨锂电池，换成碳酸锂大概是7w吨，则总量就是132w吨。过剩4.5w吨，和上面库存增加3.8w吨基本吻合。 今年增速即使按照30%来算。那么就是148.2，加上传统的13w吨，则需要碳酸锂161w吨。 目前全球产能大概180w吨左右，加上停产的部分，实际供应的部分只有160w吨的当量。 那么目前看明面供应大概能达到160-167w左右。供应则可以平衡。 5、供需矛盾在26年会有首次出现的概率 2026年碳酸锂供应则会大幅度放缓。 如果储能增速维持在50-70%的增速，因为储能的基数随着每年大幅度增长后，需求占比越来越大。2025年达到630GWh，而2026年如果增速继续50%的话，则能有315GWh的增量。能提供整个锂电池15%的增速。 只要26年，动力电池这块能维持15%的增速的话，则整个碳酸锂需求增速就能维持到25%。 但是碳酸锂供应却达不到25%的增速了，因为这样供应就得高达200w，目前全球的产能，也只有180w吨，到明年新增落地的，也就是200w出头，但是维持这个价格，停产的产能是无法复产的。 碳酸锂价格周期性波动的概率 1、低位维持锂盐厂一定的利润，在一定范围内波动，反而会减弱碳酸锂周期 比如说现在大部分云母的成本还是集中在8-10w吨会更多一点，低成本类似永兴这种还是少数。 如果说宁德真要控价，将价格维持在7-9w之间波动，给这些企业一点希望，但是又舍不得明显减产，而也不明显亏损，反而会大幅度延长周期的或者说导致周期不明显。 但是目前看价格向下了，因为现在做空价格符合空头利益，价格朝着利益最大化的方向波动是市场化的结果。 这个时候，多数的云母基本都是亏损了。短期低于成本采矿还是ok的，长期是不现实的。 2、压低价格导致新投资放缓，矿产爬坡减速 如果把价格直接压到5-6w的范围内的话，导致新投资放缓，矿产爬坡减速。 实际上盐湖的成本是相对偏低一点的，但是盐湖的低成本是因为盐湖生产碳酸锂的原材料是化肥的副产。整个项目的投入成本奇高，大概20E投入对应1w吨产能。如果5-6w吨的价格，即使一吨盈利2w的现金成本，税后盈利可能只有1w不到，回本20E的投资收入将高达20年。这种项目谁会继续投入。紫金在碳酸锂7-8w的时候，都已经大幅度放缓了投入，更别说现在5-6w的价格了。 3、投资放缓或者停滞，产能投产周期延长，是导致供需错配的关键 盐湖项目基本都是最少2-3年的投资周期，锂辉石或者云母扩产项目会快一些，大概1.5-2年。绿地项目也会略长一点也是2-3年的均值。 而如果现在价格维持在5-6w，维持半年，就基本意味着去年到今年底基本没有什么大的投入了，意味着中间真空了大概1-1.5年时间。叠加投产周期的2年的平均值来看，未来至少有2年的真空期。而如果增速维持在20-30%左右，供需错配基本是大概率事件。 因为看上去增速没有20,21年那么高，但是现在基数大了。真正出矿的量才是关键。 比如说那会全球产能30-50w吨，多出20-30w吨的碳酸锂当量就得增速60%-70%匹配。但是现在今明年160-200w的基数，增速20-30w吨的碳酸锂当量，才只有10-15%的增速而已。 低位价格维持的时间越久，越增加了未来周期性的概率。所以现在碳酸锂不要涨是最好的，维持在5.5-6w对未来碳酸锂周期越有利。 因为这个就跟弹簧一样。压的越深，持续时间越久，未来的弹性就越大。 总结 1、锂电池的增速需求不用担心，未来20-30%的增速基本能维持到2030年。 2、碳酸锂的下个周期的关键是价格维持在低位的时间，不要怕碳酸锂期货跌，跌的越深，反而未来出现大周期的概率越大。反而是不痛不痒的区间震荡，反而导致周期减弱。 3、市场价格的短期走势往往由当下利益最大化的逻辑主导。从当前市场格局看，空头力量显著占据上风，在此情境下，价格沿着空头利益最大化的方向波动，是符合市场博弈逻辑的合理演绎。 4、碳酸锂的底部是猜不出来的，只能靠市场最终走出来。 不过在现在的节点，可借助贝叶斯原理，结合时间成本、赔率、胜率等变量，计算出一个相对优化的仓位水平，进而确定对自身更为有利的配置比例。 最后，周期的本质，是人性趋利避害的本能与群体利益博弈的动态共振，其核心逻辑，始终是人性对自身利益的本能追逐。

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  3. 2884.银行股与泡泡玛特

    2 DAYS AGO

    2884.银行股与泡泡玛特

    欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫银行股与泡泡玛特，来自KAIZEN投资之道。 2025年二季度以来，A股市场呈现结构性分化，银行股与消费赛道的“新经济代表”泡泡玛特均出现显著上涨。银行股受益于政策红利、险资配置需求及低估值修复逻辑，而泡泡玛特则凭借Z世代消费趋势、全球化扩张及IP价值爆发成为资本市场的焦点。两者看似分属不同赛道，但均反映了当前市场对“确定性”与“成长性”的双重追逐。以下结合最新数据与底层逻辑，分析其投资机会与未来走势。 银行股上涨的底层逻辑与投资逻辑 1.低利率环境下的“股息锚定效应” 当前十年期国债收益率仅1.73%，而上市银行平均股息率达5.08%，显著高于无风险利率。在“资产荒”背景下，险资、社保等长期资金加速增配银行股，2025年一季度中央汇金通过ETF间接增持银行股超10亿份，平安人寿等险资机构连续加仓招商银行H股至11%，凸显银行股的“现金奶牛”属性。 2.政策红利与风险缓释 央行降准降息缓解银行净息差压力，地方政府债务置换、房企“白名单”融资政策降低资产质量担忧。同时，监管推动公募基金“被动化+低波化”，银行股在沪深300等核心指数中权重较高，迫使基金经理被动补仓，形成增量资金支撑。 3.估值修复空间明确 银行板块市净率仅0.69倍，较历史均值折价30%以上，叠加2024年归母净利润增速达4.5%，盈利稳定性与估值性价比双优。若经济复苏预期强化，银行股有望从“防御”转向“进攻”，进一步拔估值。 泡泡玛特上涨的底层逻辑与投资逻辑 1.Z世代消费趋势的爆发 泡泡玛特2025年一季度海外营收同比激增475%-480%，占总营收近四成，远超三丽鸥等传统IP企业的海外占比。其核心IP Labubu系列2024年全球销售额达30亿元，限量款在二手市场溢价超10倍，成为Z世代“社交货币”与收藏符号。 2.全球化布局与供应链优势 公司通过“IP孵化+供应链+全球化”构建护城河，海外直营店单店年营收已达国内1.5倍。越南工厂投产使成本降低10%，中东、东南亚等新兴市场成为新增长极。摩根士丹利预计其三年内海外营收将突破200亿元。 3.资本市场的“软实力”溢价 泡泡玛特市值已超越三丽鸥，登顶亚洲角色经济榜首。其股价自2023年低点累计涨幅超22倍，背后反映的是资本市场对“文化出海”与“情绪价值消费”的认可。然而，其商业模式高度依赖Z世代消费习惯，存在IP生命周期波动与竞争加剧风险。 后市比较：银行股 vs 泡泡玛特 1.短期更值得投资：银行股 确定性更强：银行股受益于政策红利、险资配置需求及估值修复逻辑，短期上涨动能充足，且具备“抗跌”属。 风险敞口可控：当前经济复苏预期升温，银行资产质量改善，叠加政策托底，短期回调空间有限。 2.中长期潜力：泡泡玛特 成长性突出：泡泡玛特凭借IP创新与全球化扩张，有望成为“中国版迪士尼”。若Labubu等IP持续迭代，海外市场渗透率提升，其盈利空间可进一步打开。 风险需警惕：Z世代消费偏好易变，若核心IP吸引力衰减或海外扩张受阻，股价波动性将显著放大。 总结 银行股与泡泡玛特代表了当前市场的两种投资逻辑：前者聚焦“低风险+高股息”的防御性价值，后者押注“Z世代+全球化”的成长性红利。短期来看，银行股在政策托底与险资加持下更具确定性；中长期维度，泡泡玛特若能维持IP创新与海外扩张势头，或成新经济标杆。投资者可结合自身风险偏好，银行股适合作为“压舱石”，泡泡玛特则适合高风险偏好者布局“软实力”赛道。最后我是重仓持有银行股几年了，未来还会继续持有。此时此刻奉上刘禹锡的诗句：“他日卧龙终得雨，今朝放鹤且冲天。”

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  4. 2883.2025年医药创新药行情分析

    3 DAYS AGO

    2883.2025年医药创新药行情分析

    欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫2025年医药创新药行情分析，来自userfield。 一、创新药行情阶段性总结 先说结论：2025年是一个想赚钱非常容易的年份，但仔细想想又没那么简单。 赚钱容易，是因为2025年医药板块投资主线很清晰——就是创新药，更聚焦的说法是有出海预期的创新药。一旦有了清晰主线，大家都知道啥票会涨，或者说复盘的时候，上涨股票有非常清晰的特征。 但不简单：行情走到现在，该涨的都已经涨了一大波，向上空间完全看市场情绪。而轮动上涨的创新药“边角料”，可能热点又转换很快。所以现在选股又不简单，需要判断行情、把握热点、快速操作，赚创新药行情钱的难度上了一个台阶。 二 、 25年初至今涨幅的量化统计 30/50：涨幅超过30%的票差不多有50多支，而其中与创新药相关的股票差不多30多支，也就是说今年大涨票与创新药的相关系数非常明显。 35%：创新药资产大约50支票，平均涨幅是50%，中位数涨幅是35%。 三 、 高弹性股票的创新药逻辑 我们看看涨幅大的票，相关创新药靶点特点以及对股票的弹性。 舒泰神：凝血因子X 激活剂。舒泰神的股价启动比较晚。25年4月份才启动，然后2个月涨了4倍。从最初公司的口径就没变过“STSP-0601的临床2b 期数据达到了预设主要有效性终点，计划基于已有数据推进附条件上市申报”，然而随着大家对这个靶点的研究深入以及近期BLA的确定性增加，舒泰神的凝血因子X 激活剂波米泰酶α的市场格局好+临床数据优异+市值小+市场热度高=短期大幅上涨。 一品红：URAT1痛风药。URAT1 靶点药物很多，但一品红的 AR882是同靶点药物第一个进入到全球临床Ⅲ期的产品，然后25年3月股价启动的时候，海外临床已经完成入组，国内3期临床完成首例入组。我的理解，股价弹性来自于“痛风靶点的高认知特点+全球临床进展靠前”，毕竟一旦全球领先，意味着可能拿下全球市场，赚的是美元。同时，痛风是个周围人群感官性很强的疾病，大家会对这类疾病药物有更好的传播度。 三生国健：PD-1/VEGF双抗。今年最热的超级靶点，12.5亿美元首付+60亿总额的交易金额，让这个靶点再次成为热点。按照协议三生国健有30%权益，差不多是4亿美元+18亿美元总额。市值直接从180亿翻倍到360亿，也就是这笔交易30%权益，增加了三生国健180亿市值。 益方生物：TYK2银屑病。益方在24年底先是KRAS G12C 获批上市，然后是TYK2读出了非常不错的临床2期数据，然后25年2月后，围绕TYK2靶点BD预期的提升，毕竟武田当年买同靶点花了40 亿美元首付款+20亿美元里程碑付款。市值从25年2月后涨幅150%，如果从24年底算的话涨幅超过200%。 热景生物：心梗抗体。热景从24年底启动，到现在涨了300%，围绕子公司舜景医药SGC001这款心肌梗死抗体药的预期发酵，14年11月开始的自己第一波独立上涨行情里面涨了150%，25年3月随市场热度的第二波行情里又涨了100%。 荣昌生物：泰它西普。荣昌启动时预期很低，毕竟前期因为资产负债表不好看，跌了一大波，然后迎来了创新药行情触底反弹，随着4月份重症肌无力的数据读出，荣昌迎来了加速上涨行情。这波两段式上涨中，A股荣昌涨了130%，港股荣昌涨了接近300%，港股涨得多，说白了就是最低位的时候太惨了，只有60多亿市值了，那时候就一个泰它西普都值这么多钱了，不过市场冷+负债高=超低估。而股价涨幅+折价缩小是这一轮港股荣昌生物有超额收益的关键因素。 诺诚健华：BTK（MS）+TYK2。我觉得诺诚健华的反弹并不是针对某个靶点，更多是对诺诚整体管线价值的重估，无论是BTK的国内销售高增长，还是MS适应症海外BD预期重启，还是CD19获批，还是BCL-2进展，抑或是TYK2数据读出，诺诚在一众中小Biotech里面的看点还是很多，只不过哦当年BTK的MS适应症退货时候，市场跌了一轮。诺诚健华股价自己在24年8-11月单独有过一轮上涨，那一轮A股诺诚涨了100%，港股诺诚涨了50%，然后都出现回调。在25年初启动了第二轮上涨，这一轮诺诚健华A和H差不多都是涨了100%。所以A股的市值走势是130亿250亿200亿400亿。第一波算是低估修复，第二波算是跟随行情，管线挖宝！ 新诺威：资产注入和EGFR ADC。石药巨石51%股权已经注入到新诺威，而石药百克的资产注入则按下了暂停键，但只回调了10%后继续上涨，随着石药“公告式BD”，新诺威作为持有EGFR ADC产品的主角，近期也创新高。所以，虽然石药百克资产重组失败，但也没影响新诺威25年初至今120%涨幅，现在市值超700亿。感觉当年不到20亿收购的巨石51%股权，现在差不多给了500亿级别的隐含市值。 泰恩康：CKBA 软膏。作为新机制的白癜风创新药，现在处于临床2期阶段，预计25年7月临床2期数据读出。白癜风作为广认知型皮肤病，现在没啥特效药，海外就是芦可替尼乳膏获批了白癜风适应症，国内是康哲引进了芦可替尼乳膏。而国内处于临床阶段药品，除了CKBA 软膏，大部分都是JAK抑制剂、PDE抑制剂。白癜风的高认知度和广阔市场空间，创新药行情热度下，泰恩康涨了100%，达到120亿市值。 总结创新药行情的特点，我们可以看到： 超额上涨的创新药，要么是有硬数据读出，要么是广认知型药物，譬如一品红的痛风药、泰恩康的白癜风药以及立方制药的多动症药。 普涨型创新药，基本就是管线不错，创新药行情来了，市场持续给溢价。 而近期上涨比较急的票，都是管线挖宝行情的产物，参股公司有个临床1期，甚至临床前的创新药，也被挖出来，涨一波。 四 、 其他相关问题 GLP-1是否还是大热点？ 常山药业、博瑞医药等GLP-1减肥药标签股，25年初至今有70-80%涨幅，说明市场也把减肥药算成创新药去涨，甚至带动了金凯生科、圣诺生物、凯莱英等制造端也有不错涨幅。但同时，我们看到其他GLP-1非标签化的股票，譬如华东医药、众生药业，甚至信达生物，都没有按照GLP-1热点逻辑上涨。 我自己的理解是，23年时候，整个医保板块都缺乏热点，而GLP-1减肥药海外验证度高，国内趋势性强，演绎成了GLP-1独立行情，而这一轮创新药行情，GLP-1只是亮点之一，所以市场也只记住了标签化投资标的。虽然华东在GLP-1领域司美格鲁肽、双靶、三靶、口服小分子等多层面布局，乐普的民为生物也多个产品推进临床，众生的双靶GLP-1数据读出，但市场都没有感觉，只涨标签股。 现在市场热度到了啥阶段？ 现阶段市场演绎，就是进入小票管线挖宝阶段，要么去Biotech里面找临床前产品，要么就是找参股创新药公司里面找找性感的靶点。总体来说，强兑现逻辑越来越弱，都是看空间看想象。 后续行情发展还要关注啥？ 我觉得找创新药行情的关键事件，可能是几条线。 BD交易条线：从三生的12.5亿美元首付，到石药提前预告50亿美元级别BD，市场在不断演绎高潮，后续看看大家盯着的几个潜力BD产品是否最后能落地吧！如果连续折了几个，可能行业就要回落。 重要数据读出：康方的PD-1/VEGF近几个月就已经连续波澜2次了。ASCO的会也刚开完，后续看看重点公司的重点产品的不同阶段数据读出，看看有没有惊喜或者惊吓。 越来越边角料的加速赶顶：可能盛极而衰不一定需要标志性事件，就是上涨的逻辑越来越边角料，可能最后演绎到极致就自我崩盘了！ 总结 最后，现阶段A股创新药行情趋势下，不仅要考虑买什么票能赚钱，还需要考虑如何做才能把盈利揣进兜里。

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  5. 2882.6月的白酒股，机会还是风险？

    4 DAYS AGO

    2882.6月的白酒股，机会还是风险？

    欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫6月的白酒股，机会还是风险？来自朱酒。 端午小长假期间，对白酒板块来说，传来的大多是不好的消息。飞天茅台500毫升的一批价，已经到了2050元一瓶，逼近2000元大关了；五粮液虽然在年初市场最旺的时候控货挺价，但最近某电商平台已经抛出了单瓶931的价格，各渠道都是价格倒挂。 背后的导火线，和去年如出一辙，又是618，电商们继续抛出百亿补贴，酒厂们殚精竭虑挺住的价格，瞬间被釜底抽薪。 从一季度的白酒公司季报中就可以看出，除了贵州茅台的业绩增速略降以外，其它公司同比去年一季度都是增速大跌，有些公司甚至还出现了归母净利润的大幅下降。 现在和去年一样，对白酒板块的悲观情绪迅速弥漫开，又看到满屏在谈白酒周期的文章。可无论是正方还是反方，绝大部分人都没有理解到，现在和10年前最大的区别是——当年是白酒周期，现在是经济周期。 前几年白酒市场好的时候，确实在渠道里囤积了大量货品，这是不争的事实。但时至今日，再去纠结渠道里压了多少库存，意义并不大。经过几年的消化，如果后面消费环境转好，这点库存根本不算什么；可要是消费环境继续低迷下去，即便酒厂不压货，库存也会与日俱增。白酒企业现在要做的事情很多，但能迅速改变自身处境的很少，毕竟现在真正影响销售的不是动销和产品，而是错综复杂的经济变化。 今天正逢上周和雪球“厚雪长波”团队一起录制的音频节目《酒香还能飘多远》正式上线，有兴趣的朋友可以听一听。其中我讲到了2025年的市场上，只有贵州茅台可以确定还能保持一定的增速，其它酒企要么努力实现正增长，要么努力减少降幅，日子都不好过。 一季度有春节，三季度有中秋节，而二季度一直都是白酒的淡季，所以618的电商平台补贴对各厂家来说，冲击都会格外强烈。现在刚刚6月初，后面几个星期还要看酒企，尤其是贵州茅台如何出手干预价格，否则短期内的波动还是难免的。 从已经公布的数据来看，“1—4月份，社会消费品零售总额161845亿元，增长4.7%”，“餐饮收入18194亿元，增长4.8%”，市场环境还是比去年要好一些。如果提振消费的整体措施有效果，对白酒板块倒是不必过于担心。 只是白酒股的业绩复苏不会是立竿见影，贵州茅台仍然是最稳定的那个，而其它公司挺过了去年半年报的业绩高基数后，从3季度开始压力会逐步下降，但大多数公司的业绩修复要等到明年甚至后年了。 当然，看衰茅台的人也为数不少。但现在的贵州茅台，已经承诺保底分红率达到75%，2024年的归母净利润是862亿，分红总额是646亿，合每股分红51.43元，按照6月3日收盘价1509元来算，股息率是3.4%。 2025年，贵州茅台的业绩目标是9%，这样每股分红大致在56.13元。假设明年的环境仍不理想，贵州茅台的业绩增速为0，每股分红还是56.13元。这样到了2027年分红除权后，如果其股价不增不减，但由于除权影响，会变成1369.12元，也就是说两年后贵州茅台的股息率将是4.1%，接近于银行股的标准了，是当下十年期国债收益率的2.4倍，凭借贵州茅台长期稳定的高ROE，足以吸引包括险资在内的众多长期资本了。 这个假设是建立在2025年贵州茅台业绩增速为9%，2026年为0的前提下的，这个业绩的实现概率，大家见仁见智，这里只是作为一个例证，仅供参考。 至于白酒的长期发展，也是被不少人质疑的。提及最高的观点，包括“年轻人不喝白酒”、“茅台价格过高，超出市场承受能力”、“白酒产能过剩”等等。 我简单整理了几个十几年前，正处于上一轮下行周期时候，雪球上关于白酒的评论，看起来和现在毫无二致，可之后几年发生了什么大家都知道了。 当然，我们不能刻舟求剑，但至少要明白有些观点真不是什么新鲜东西。一个人通过片面的经验，对自己产生误导的事例比比皆是，这是投资者必须要提防的。 白酒是消费的标志性板块，而消费是科技的天花板，是金融的钱袋子，研究白酒不仅仅是为了投资白酒股，更可以借此对消费、科技和金融领域，进行更深层次的理解和判断。市场能否持续走强，白酒股是个重要观测指标。 经济还会发展，消费终将恢复，但时间是个变数。6月的白酒，到底是风险还是机会，看投资者对时间的理解了，各得其所吧。

    6 min
  6. 2881.拼多多与5000亿美元的好市多只差一条腿

    5 DAYS AGO

    2881.拼多多与5000亿美元的好市多只差一条腿

    欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫拼多多与5000亿美元的好市多只差一条腿，来自figolin。 5月28日，拼多多发布的2025年第一季度财报，实现营收956.7亿元，同比增长10%，但净利润同比下滑47%至147.4亿元。拼多多怎么了？拼不动了？ 我不认为拼多多拼不动了，相反，我对拼多多的长期却非常看好！注意，我这里说的长期是指五年以上，不是明天，也不是指今年。 在阐述我的理由之前，我先要简单地介绍一下，拼多多是怎么拼到今天的。 2015年，创始人黄峥做出一个决定：避开竞争激烈的北上广市场，转向长期被忽略的县城市场，从卖水果起步。他巧妙地利用微信拼团的社交裂变模式，以低成本快速获取了大量用户，迅速打开了沉默且庞大的下沉市场。 能快速获取大量用户的原因，当然不是因为微信的社交裂变，这个只是拼多多当时营销的手段。能获取用户的原因只有一个，使用户能够留下来，那只能是用户收到的水果真的便宜。所以，我们这里要问的是，拼多多的水果为什么能便宜？ 当时，像水果这种容易变质腐烂的东西，不太适合用传统的电商方式销售，因为那样效率太低了，所以这也是被当时的传统电商忽略的市场。拼多多采取的方式“农产品直供+社交拼团”，所以效率要比传统电商高很多，这里的效率高有两个原因，一个是去掉了中间商，另外一个，单位时间内，单个SKU的销售数量会比传统的电商多很多。 效率高了，成本就低了。如果东西是一样的，哪个人会不喜欢低价呢？ 所以，拼多多在这个过程中，不单单是把水果卖掉了，更是圈了大量的用户。 如果水果可以这么卖，其它的东西就不能也这样卖吗？顺着同样的逻辑，拼多多进入家居日用与服饰类、美妆护肤、小家电直至数码3C...直到做成现在的拼多多。 因此，拼多多的性价比源于其极致的效率和极低的成本结构。 从商户端来看，从做水果开始，拼多多都没有追求多而全的SKU，而是精简SKU，集中资源打造少数爆款商品。每个爆款SKU动辄达到数十万甚至百万级别的订单量，这种规模效应使商户能够大幅降低了生产和供应链成本，从而保证了在价格竞争中的优势。 从平台端来看，拼多多的运营模式同样体现着极致的效率原则。拼多多团队实行扁平化管理，以精简的组织架构和高度数字化决策流程，实现了极高的人效表现。截至2024年，拼多多员工仅2.3万人左右，大约是阿里巴巴团队规模的10%，人均创收却高出同行数倍。这种“双端低成本”策略使拼多多能够以比竞争平台低10%至30%的价格持续运营，并保证了企业本身的盈利能力。 所以，拼多多和淘宝具有天生的基因不同。淘宝是流量逻辑，主体是搜索，用户要自己去找商品，所以需要海量SKU来满足长尾需求，这时淘宝需通过千人千面满足每个人的个性化搜索。但也因为这个原因，每个SKU的销量没有足够高，淘宝一直倡导C2B反向定制做不起来。而拼多多是把海量流量集中到有限商品里，有了规模之后再反向定制，从而极大降低成本。 就这样，拼多多一不小心，把自己做成了线上版的Costco感觉。 我们知道，做零售最核心的东西就是效率。沃尔玛创始人山姆·沃尔顿有说过：“我始终认为，保持低价格和低成本，是让顾客一而再、再而三回来购物的唯一办法。”另外一个零售大王亚马逊贝索斯也有一个类似的名言：“你的利润就是我的机会。” 其实都说了是一个意思，效率是零售业非常重要的护城河。哪个人买东西不喜欢买便宜的呢？如果东西是一样的话。我相信那些在Costco买LV的那些人，一定也是有钱人。我自己也在拼多多买过几次东西，都是买那些电脑、手机呀这些产品，原因也是一样的，便宜啊。 所以，拥有效率的拼多多，他过去10年的GMV增长速度远远的超过了京东和淘宝。 拼多多也因为它的效率，平台自身得到了超额的回报。2024年财报显示，拼多多实现营收3938.4亿元人民币，归属于普通股股东的净利润1223.44亿元，除拼多多的2.3W员工,每个员工的创收是600W左右，这个数据甚至是腾讯的3倍，可以说相当的炸裂。 那么问题的，为什么这个季度利润降了这么多呢？ 它的根本原因是什么呢？ 这是这篇文章要讨论重点。 如果拼多多真的是Costco的话，利润应该是要稳定的增长。我稍微查一下Costco过去五年的利润变化情况，Costco的利润是每年持续稳定增长的。所以目前的拼多多只是长得像Costco，还不是Costco。那拼多多缺的是什么呢？ 我们先看一下拼多多的供给端，在结构性成本优势导向下，拼多多对商家进行简单粗暴的价格赛马竞争。中国的整个供应链本身就是供大于求，这就导致了这些商家在这个平台上面的竞争相当的惨烈，胜出的商家往往也不是那种追求质量，追求创新的商家，而是那些擅长偷工减料打擦边球的商家。这也导致了拼多多的消费端，虽然拼多多希望给顾客留下的是性价比，但我们还没有办法做到闭着眼睛买东西，因为我们买到低质或假货的可能性还很高。 一句话，就是拼多多这个平台赚太多钱了，在这个过程中，商家还没有获得足够的利润，真正想做好产品有创造力的商家，还没办法在拼多多这个平台上很好的生存。 如果整个生态上，只有平台赚大钱，商家不赚钱，真正好的商家没法脱颖而出，那毫无疑问这个生态是不健康的，也是没法持续的，这个就是拼多多目前存在的问题。换成大白话就是说，“在你上面的那些商家老板都半死不活了，你觉得你每年赚1000亿是可持续的吗？” 所以拼多多的CEO才会在电话会议上说，过去这个季度，外部环境的变化给商家带来了新挑战。在这个关键时刻，我们发挥平台企业的社会效能和责任担当，推出了‘千亿扶持’惠商新战略，坚定护航商家穿越周期。” 他还要求公司上下力出一孔，全面投入这一新战略，优先保证用户和商家的利益，努力为商家提供更多确定性，助推产业平稳转型。 这是拼多多基于长期价值，必须要补上一课！所以，我标题说的拼多多缺的一条腿，其实就是共赢生态这条腿。 很多人判断，这个季度拼多多的利润下降，是因为跟目前的国补政策有关系。拼多多以第三方商家为主，缺乏自营体系，且平台上以白牌商品居多，因此在对接国补政策时处于劣势，导致在承接国家补贴政策方面相较于京东、阿里等自营平台处于劣势。为弥补这一短板，拼多多加大了对商家的补贴力度，增加了平台的营销费用，影响了短期利润表现。 是的，这个判断没问题，国补政策肯定的影响了拼多多的利润。但我们要问，拼多多上面的商品为什么都是白牌？其实核心原因就是在拼多多的成长历史中，这些商家没有持续的收益，没有真正的成长起来。 所以陈磊在电话会议上说：“在外部环境不确定性加剧，拼多多果断支持消费者和商家，将他们的需求放在平台之前。我们相信这些举措是投资，最终将带来更强大、更高质量的商家生态系统。从长远来看，这些努力可能会在短期甚至相当长的一段时间内对我们的盈利能力产生影响。” 对他说的“甚至相当长的一段时间”。我觉得他说的是真话，因为拼多多的野蛮生长的时期结束了，现在要深耕生态建设，这个当然不是短时间可以做成的事情。 如果你看过拼多多黄铮的一些演讲和分享，以及了解了拼多多的文化，应该会相信，拼多多过去出现了一些问题，都是公司发展的阶段性问题，有理由相信当拼多多会把共赢生态这条腿把它补上后，我想那时拼多多的市值一定会超过Costco，因为相对于Costco，拼多多的市场更大，中国的供应链更强。

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  7. 2880.投资于“异常值”企业所具备的特点

    6 DAYS AGO

    2880.投资于“异常值”企业所具备的特点

    欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫投资于“异常值”企业所具备的特点，来自他山之石观投资。 股票市场具备的天然特点之一，就是回报与损失的非对称性。这意味着投资一个股票的最大损失是有限的，但回报却是无限的。正因为如此，股票市场需要具备长期视角的投资者，能够跨越短期的波动，去捕获长期潜在巨大回报的企业。这些企业，在市场上可谓凤毛麟角。他们可以称之为“异常值”企业。在这方面做到极致的，Baillie Gifford可以算是其中之一。这些“异常值”企业，不是我们认为的只有单一模式的企业，而是具备多种类型。不同的类型企业，也具备自身特有的特点。 以下，是Baillie Gifford旗舰基金SMT的联合基金经理Lawrence Burns，在年报中的对于“异常值”企业具备特点的思考。 非对称收益 大多数公司对投资人来说并没有太大意义。研究表明，只有极少数公司真正值得长期持有。它们就像“异常值”，能够充分利用股票的特点，即上涨空间几乎没有上限，而下跌的风险却是有限的。不管世界是风平浪静，还是充满动荡，我们的目标始终没变：就是寻找那些具备非凡潜力、有望带来出色回报的企业，并坚定地投资其中 寻找真正不一样、能带来巨大回报的“异常值”企业是一件非常困难的事。因为从定义上来说，这类“异常值”企业本来就非常稀少，而且它们各自的成功路径和特点往往完全不同。如果我们只盯着某一种类型的公司，就很容易错过那些可能引领未来的新一代优秀企业，它们很可能与过去的“成功模板”完全不同。 比如，有些“异常值”企业是年轻、成长迅猛的新兴公司。像成立不到10年的中国电商平台拼多多，虽然略微落后于我们的前十大“异常值”企业榜单，但自2018年上市以来，它已经给股东带来了6倍的回报。这背后是它年均收入增长超过110%，并成功从持续亏损转变为去年的150亿美元盈利。 还有些“异常值”企业则是历史悠久但极其稳健的老牌企业。比如跑车制造商法拉利去年已经85岁了，但过去10年，它给我们的股东带来了11倍的收益。自2015年我们投资以来，法拉利每年销量增长不到7%，但依靠强大的品牌溢价、不断提升的利润率，以及市场对其稀缺性和持久吸引力的高度认可，依然取得了非凡回报。 我们相信，如今投资组合中仍蕴藏着各种潜在的“异常值”公司。这些企业遍布全球，从斯德哥尔摩到圣保罗，再到新加坡；它们的增长方式也有着很大的不同，有的是火箭制造，有的是数字银行应用，还有的是世界上最受欢迎的奢侈手袋品牌。 我们不想把“异常值”的标准定义得太死板，但这些年我们确实发现了一些它们常见的共同特征： 1）“异常值”企业往往非传统 用传统思维很难做出非凡成就。因此，那些真正与众不同的公司，往往在战略、文化甚至领导风格上都是非传统的。 拿SpaceX举例来说，为了大幅降低发射成本，他们选择了一种完全不同的方式，即让火箭能重复使用。为了加快创新速度，SpaceX没有像传统航空航天公司那样，在制造前做长时间的规划和论证，而是采用“边试边改”的方法：快速造出原型，马上测试，分析结果，然后改进，再测试。 这种做法的代价是，早期的试飞经常以火箭爆炸收场。传统公司会想尽办法避免这种失败曝光，但SpaceX不仅不回避，反而把试飞过程向全球直播，把失败当作宝贵的学习机会。正是这种快速试错的方式，让他们能用更短的时间、更低的成本，做出领先对手的产品。 这种非传统公司一旦成功，回头看会让人觉得“有远见”；但如果失败了，投资它们的人可能就会被认为“太冒险”。但如果想抓住“异常值”企业的机会，就必须愿意承担看起来不理智、甚至有些疯狂的风险。 2）“异常值”企业总是有长期视角 抓住一个巨大的市场机会，并建立起牢固的竞争优势，通常需要很多年时间，而不是几个季度。那些真正能脱颖而出的公司，往往把眼光放在长期，而不是短期或中期的收益上。 以亚马逊为例，它在成长的许多年里，几乎没有什么利润，这在股市上很少见。但亚马逊并不在意短期盈利，而是不断把钱重新投入到业务中。正是这种长期投入，让它建立起庞大的物流网络，构筑了很高的行业门槛，还孵化出了像AWS（亚马逊云服务）这样的新业务，同时也劝退了一些竞争对手。 我们投资的很多公司，都是由创始人亲自管理的，因为这样更有可能坚持长期目标。还有一些，比如法拉利和爱马仕，是传承了几代的家族企业，也因为有稳定的传承而更愿意做长期决策。爱马仕背后的家族甚至承诺，最早也要到2041年之后才会考虑出售股份。我们很乐意持有这些公司，即使它们的时间尺度让我们自己看起来都显得有点“短视”。 3）“异常值”企业能够抓住巨大的机会 那些真正能快速成长、脱颖而出的公司，往往背后都有巨大的市场机会。这并不奇怪。因为只有市场足够大，企业才有空间不断扩大，变得比现在强很多倍。比如英国的金融科技公司Wise，它在短短6个月里就处理了价值680亿英镑的跨境转账。但这家公司目前覆盖的个人用户市场还不到5%，企业客户市场也刚刚起步。换句话说，Wise才刚刚开始。它的目标是搭建一个能处理万亿级别资金流动的金融基础设施。它还有很大的成长空间。 最成功的“异常值”企业往往不只在一个领域崛起，而是像“多面手”一样，在多个市场上都能抓住机会。比如亚马逊最初只是一家卖书的网站，但它利用电商积累的技术和经验，成功拓展出了云计算业务。现在，亚马逊云服务已经贡献了该公司70%的营业利润。再看英伟达，它一开始是做游戏显卡的，但后来敏锐地看到了人工智能的前景，投入巨资研发，现在已经成为AI芯片的领先者。 拉美的MercadoLibre原本只是个电商平台，但在很多用户连信用卡都没有的情况下，它开发了自己的支付工具和贷款服务。通过掌握用户的交易数据，它又发展出了金融科技业务，现在这部分收入已经占到了总营收的40%以上。接下来，它甚至可能发展出广告业务，利用手上的数据为品牌精准投放广告。 Spotify 也不仅满足于做音乐流媒体。它已经拓展到了播客、有声书，甚至在英国测试教育内容。这种“从一个成功跳到另一个成功”的模式，在很多杰出的公司中都能看到。对于我们这些分析师来说，这种成长方式对想象力要求很高。我们不仅要看现在的业务表现，更要设想它未来还能做出哪些突破，在早期就要估算这些新机会可能带来的价值。真正的难点在于，要敢于设想这些“异常值”公司到底能做到多大。 4）“异常值”企业能够灵活应变 那些真正出类拔萃的公司，往往不是一开始就有多完美，而是在面对不断变化的市场时，能迅速调整方向、抓住机会。在商业世界中，谁无法快速适应变化，谁就可能被淘汰。 “异常值”企业的发展历史，就是一部不断调整、不断进化的过程。比如美团，15年前它刚起步时，只是一个模仿Groupon的团购网站，当时中国有大约5000家类似的公司。但美团最终脱颖而出，并逐步转型，发展出了外卖、旅游等多种服务业务，最终成为我们投资的对象。 再比如爱马仕，这家以奢侈品闻名的品牌，最早是为欧洲贵族打造高端马具的制造商。它用了整整一个世纪的时间，才推出了第一个奢侈手袋。而字节跳动起初也不是做短视频的，而是靠个性化新闻聚合应用“今日头条”起家，后来才发展出抖音和TikTok。 新冠疫情结束后，全球格局发生了很大变化，人们对数字产品的需求不再像过去那么强烈，而利率上升也让融资成本变高。这种环境下，适应能力就显得更加重要。我们投资的很多公司都迅速调整了战略。比如Meta的马克·扎克伯格和Spotify的丹尼尔·埃克都果断地优化了组织结构，提升运营效率，更注重盈利能力。但与此同时，他们并没有放弃未来增长的机会。Meta继续投资人工智能，开发了像Llama这样的多语言AI模型；Spotify则开始进军有声书市场。我还记得2022年在乌拉圭访问MercadoLibre时，公司管理层一方面对未来的增长机会充满信心，另一方面也意识到市场已经不再偏向于“烧钱不赚钱”的扩张方式。从那以后，他们在“增长”与“盈利”之间找到了更好的平衡，也带来了较好的投资回报。 现实是，世界在不断变化。别说五年十年后全球贸易会怎样发展，就连未来三个月会发生什么也没人能准确预测。但如果我们能找到那些拥有灵活应变能力、领导力强、文化适应性高的公司，就等于把一部分难题交给了更擅长应对挑战的人来解决。也正因如此，我们希望投资那些由聪明、有远见的人带领的优秀企业。

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  8. 2879.重申零食投资逻辑

    1 JUN

    2879.重申零食投资逻辑

    欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫重申零食投资逻辑，来自德加圣手。 最近对小零食做了一些加减动作。我个人操作上倾向于在这个行业做轮动和切换，去持有最佳性价比的那个资产。但操作是个非常个人的东西，这取决于每个人资金属性、资金成本和对收益率的要求，我这个做法最后也可能不如拿着不动要好。看个人吧，但这里我想主要再讨论下零食行业的投资逻辑，这个比操作要重要的多。 我个人的持仓，早期21、22年前三位主要是伊利腾讯和万科，万科倒下后，一直没找到能上仓位的公司，直到今年年初刷新一轮认知，重识了格力，现在前三持仓是格力伊利腾讯，加起来大概占55%以上吧。他们三个，竞争格局相对稳定，龙头优势比较明显，供给侧都各有各的壁垒，再加上高股息、高回购保护，整体来说确定性好，适合做账户的压舱石。但要指望这些市值几千亿，几万亿的公司再翻个3-5倍，挺难的了，除非来一波超级大牛市，但如果那种大牛市真来了，别的公司涨10几倍都正常。所以我觉得要给组合加弹性，除了可转债外，其实最好的还是要买小市值公司。但小市值吧，怕没了，敢投小公司，一定要有大逻辑在。 最近又重新深度研究和复盘了下日本零食行业和零售业发展的过程，得到一些结论供大家参考： 从日本零食和零售行业发展来看，无论是在日本经济腾飞的上世纪七八十年代，还是进入90年后面对失落30年，日本食饮消费的增量一直在围绕渠道的更新迭代和变迁展开，只是区别在于他们的零售渠道是夫妻店杂货铺—-大型卖场—-连锁便利店和自动贩卖机—-折扣系统，而我们是小卖部—大卖场—迅速出现电商—-会员店、折扣系统、社区团购百花齐鸣。日本的零食公司围绕渠道这个增量放大器出现了明显的行业座次更迭，积极拥抱新渠道的代表比如薯片巨头卡乐比，该公司成立于1949年，目前已经是日本国内与全球领先的零食巨头，2024财年收入约为3000亿日元，净利润约205亿日元。卡乐比主要做薯片、麦片等产品，很早期的时候它就开始积极拥抱下游渠道变革，先是切入折扣超市，随后随着日本便利店调改之风开始与便利店渠道合作开发自有品牌，PB产品等；目前其在便利店、折扣店与药妆店是收入占比大概为45%，得益于多元化的渠道，公司收入和利润的cagr持续提升。 反面例子是森永制果。森永可能是日本成立时间最早的一批元老级零食公司，创立于大概189几年，凭借创始人对西方零食思路和产品的引进，在日本本土可以说是多种类西方零食的缔造者，包括最早在日本生产唐巧、饼干等产品，70多年一直处于行业第一的位置。直到1960、70年代，森永制果开始一步步滑落，一方面原因是那个时代日本人也开始兴起国潮，更喜欢本土化的食品，而森永没有及时调整产品策略，还在照搬西方零食的生产营销思路，但更重要的原因在我看来，是那个年代零售业发生了重大的变迁，森永并没有参与。1970年代，正是日本以711为代表的连锁便利店和自动贩卖机兴起的年代，森永依然固守旧的渠道，而明治、格力高这些排在后面的公司却积极拥抱连锁便利店和自动贩卖机这个当时日本的“高势能渠道”，从而一举反超森永制果，实现弯道超车。森永这一落后，就是30年，直到1990年代，日本功能性食品浪潮开始兴起，森永制果凭借对功能性食品的洞察和深度介入才找回了场子。 整体看下来，日本的经验告诉我们：零售渠道变革给品牌厂家带来的是最确定性的增量逻辑，谁能积极拥抱，深度介入，谁就将在这个充分竞争的市场里最先受益。 其实在我们国内也是一样，我年初复盘了下近3年零食公司股价的涨跌，从2022年1月1日起算直到今年2月，股价涨幅来看，小零食这个生意投资难度不低，因为波动较大，但为什么盐津的股价涨幅最高，我觉得市场最认可的就是，盐津实际上是这轮零食折扣系统出现后，最先拥抱，也最深度拥抱的零食公司，而折扣系统的不断扩张大大提升了他产品对消费者的触达率，拓宽了销售通路，再加上盐津本身在旧渠道的掣肘就最小，所以也有条件最积极的去做渠道改变，其他很多品牌零食公司早起由于多是草根起步，非常依赖传统流通渠道，自然在渠道切换方面要差一些，这里面典型的例子其实是洽洽。 总之，在我看来，当下食饮消费行业，3-5年内，最强逻辑就是零售渠道的迭代变迁带来的投资机会，这是零食这个板块整体的β机会。有这样一个大的增量逻辑在，再加上未来食品饮料公司很难在A股上市了，目前已经上市的有了稀缺性，只要这些品牌公司别经营的太烂太离谱，那底线就有了保证，这种逻辑加持下，我就敢上仓位投小。其实目前资金和情绪面的风口也开始有所展示，我觉得市场现在最认可的品牌零食公司是三条逻辑线：1、进高势能渠道，即会员店或折扣系统2、出现大爆品，以有友的鸭掌、卫龙盐津的魔芋等为代表3、出海。这三条逻辑线，落实一个，市场给拉升30%估值，三条都中，估值直接从15倍迅速拔到30倍，这是我目前观察到的现象。看露露，搞个养生水还没怎样呢，市场先把估值拉起来，很是买账。资金面和基本面的逻辑都在，那就看选择哪个标的。我倾向于不断迭代去找这里面最有性价比的那个，即估值最低，相对成长不差，因为有大的确定性逻辑在，下行风险可控，所以适合轮动切换。更难得的是零食这个生意本身属性上由于现金流很好，资本开支也可控，使得他们有成长性的同时，股息率还不低，这样的机会真的难得。我们没有机构和大资金的信息优势、数据优势，不知道什么时候他有个产品爆了，也不知道他什么时候哪个产品要进山姆了，但在估值较低，股息较高的时候进场等着，让机构们去卷数据，一旦踩中我说的三条逻辑中的一个，一定会有好的表现。

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